源网荷储充换售一体化，算力资产强势赋能

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协鑫能科(002015)

移动换电加速布局，“车-站-电池”产品矩阵扩大协同：1）车：加紧自研移动能源运营平台，推进电动重卡、物流和乘用车多场景服务；2）站：截止2022年末，公司运营及在建能源站超过100座，其中乘用车站74座，重卡站28座；3）电池：推进“车电分离”，一方面发挥低成本电力与换电设备优势，一方面与吉利、三一、宁德等客户优化资源合作。通过测算五年期现金流折现模型得出，公司研发降本有望将商用车换电站IRR从7%提升至12%。

开创“能源+算力”新赛道，响应“源网荷储”一体化：公司与苏州相城区合作启动国内首个能源算力中心，并迅速着手扩充九州云、谷梵科技等优质算力资源。据我们测算，2023年完成数据中心投运即可为公司带来正向营收与利润贡献，中性假设下，4个数据中心投运可使公司2024年归母净利润达到15.41亿元，贡献弹性增量12.25%，若公司如期于2024年完成15个算力中心建设，有望进一步迎来可观的营收与利润增量。

热电联产提升利用效率，电价改革筑造护城河：2022年燃料价格攀升，公司积极开拓供热客户，将蒸汽销售收入占比提升至39.3%，利用热电联产的先发优势创造区域排他性。2023年以来，煤、气价格双双回落降低企业成本，多地政府调控电价波动风险稳定企业收益，双因素作用下江苏、广东双边长协电价相较燃煤基准价均上浮近20%，电企业绩韧性初步显现。

多领域落子开花，主动调整应对市场变化：截止2022年底，公司并网总装机容量为3.7GW，其中燃机热电联产2.5GW，风电0.7GW，垃圾发电0.12GW，清洁能源占比达91.75%，可见公司持续优化电力销售结构，有效应对传统能源式微局面。在此基础上，公司多点布局，逐渐从售电售热的能源供应商，转型至综合能源服务商。

投资建议：我们预计公司2023年、2024年、2025年营业收入分别为138.49/166.14/197.69亿元，归属母公司净利润分别为9.76/13.73/17.81亿元，对应PE20.96/14.90/11.49倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：换电站项目进度不及预期、原材料价格大幅波动风险、热电联产建设不及预期等。

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